一则股权转让的消息，让外界管窥到合生创展集团有限公司（下称“合生创展”，0754.HK）与信托的密切关系。

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国家企业信用公示系统网站数据显示，合生创展近期将北京盛宏辰悦房地产开发有限公司（下称“盛宏辰悦”）70%股权转让予某信托公司。

而在2020年5月，合生创展180亿元横扫北京丰台区三宗地，该信托公司同样获得了项目公司70%的股权。

在这之前，合生创展一直以“慢周期”著称，直到2020年年初“房二代”朱桔榕掌舵，其行事风格变为简单利落，大举拿地、高调投资、连续回购。

实际上，在国内地产行业调控升级的大背景下，合生创展“东山再起”并不容易，除了要维持现金流，补充周期长、消耗大的旧改项目，还要在存量竞争时代与行业巨头厮杀。

左手“投资”右手回购

公开资料显示，合生创展于1992年在香港成立，1998年登陆港交所。合生创展曾是地产界首个跻身百亿俱乐部的“选手”，曾与恒大、碧桂园等房企并称为“华南五虎”，亦因土地储备巨大有“地产航母”之称，但后来名气逐渐沉寂。

2013年至2019年，公司营收从123亿元增加到166.75亿元，净利润从30.3亿元增加到85亿元；期间股价一度浮动在6-7港元/股上下。

不过近两年来，合生创展一反常态股价高歌猛进，成为港股地产板块的领头羊。

今年6月4日，合生创展盘中达到38.5港元的历史新高，截至7月6日，合生创展仍维持在36港元，总市值784亿港元，今年以来累计涨幅超88%；如果将时间拉长到2020年3月以来，该股已累计上涨超5倍。

（数据来源：Wind）

看上去业绩表现不错。2020年，合生创展营收同比增84.67%至289.33亿元，净利润同比增44%至114.75亿元；2021年前6个月，合生创展销售金额为212.27亿元，同比增63%。

这一切的背后，董事长朱桔榕功不可没。公开资料显示，朱桔榕1989年出生，是合生创展创始人朱孟依的小女儿，曾就读于中国人民大学金融系专业。

2020年1月，接过公司掌舵权的朱桔榕，将其专业优势发挥得“炉火纯青”。

Wind数据统计，2020年7月至今，合生创展陆续回购自家股份55次，累计回购3686.5万股，耗资逾8亿元。

（数据来源：Wind）

与此同时，朱桔榕还带领公司走上了“股权投资”之路。公告显示，合生创展投资标的包括小米集团、平安健康、汇丰控股、中国移动等。

投资策略方面，合生创展选择长短结合，中长线持有高科技标的，中短期侧重于医疗健康领域，投资占比约为6：4。截至2020年底，公司在一级市场和二级市场的投资额约为33亿元、182亿元。

年报数据显示，2020年，公司投资业务录得收入66.8亿元，贡献了23.4%的营收，仅次于物业发展板块。

巨资拿地的底气何来

朱桔榕履新后，合生创展的另一突出表现在于融资。

早在年初的2月4日，该公司公告称，旗下全资附属公司已完成额外发行于2022年到期的1亿美元5.8%担保优先票据，与此前发行的2022年到期4亿美元5.8%担保优先票据合并。6月22日晚间，合生创展公布，拟发行一笔于2023年到期的2亿美元6.8%优先票据，资金用途为现有债务再融资。5月18日，公司完成发行3亿美元2024年到期优先票据，年利率7%。

不仅如此，公司还为旗下项目引入了信托机构。

近日，合生创展旗下北京盛宏辰悦房地产开发有限公司（下称“盛宏辰悦”）出现股权变更。据国家企业信用公示系统网站，6月15日，盛宏辰悦新增股权投资股东某信托公司，持股比例70%。

盛宏辰悦此前由合生创展全资持有，前者涉及到的项目主要是北京大兴区旧宫项目。今年1月26日，盛宏辰悦击退十余家房企，以“触顶”价46.57亿元+21%的自持比例竞得该地块，溢价率10.88%，成交楼面价接近3.5万元/平米，与周边新房的成交均价仅有9000元左右的差价。

辛苦竞来的地块，为何不到半年就拱手让人？就在投资者为此惊诧时，合生创展2020年牵手某信托公司的消息浮出水面。

2020年5月9日，合生以72.2亿元竞得北京市丰台区分钟寺地块，溢价率26.25%；5月19日，合生以65.4亿元与42亿元竞得北京丰台区分钟寺两宗地块，溢价率37.86%、42.08%。

180亿元横扫分钟寺三宗地。不久之后，上述地块对应的三家竞得公司，被某信托公司旗下的宁波诚车投资合伙企业收购70%股权，合生创展仅保留剩余30%股份。

在一些业内人士看来，引信托入局，房企既能够获取资金支持，更能够将部分负债移至表外。

不过，值得一提的是，2020年11月，中国银保监会信托部向各地银保监局下发《关于开展新一轮房地产信托业务专项排查的通知》，要求继续严控房地产信托规模，强化房地产信托穿透监管，严禁为资金违规流入房地产市场提供通道。

地产开发进展缓慢

故事的A面，合生创展想方设法在解决资金问题；但在故事的B面，公司地产开发项目进展有些缓慢。

2020年，合生创展“全线绿档”，剔除预收款后的资产负债率64%，净负债率80%，现金短债比1.56，均满足三条红线要求。

不仅如此，合生创展还拥有土储优势。数据显示，截至2020年年末，合生创展的土地储备约3044万平方米，报告期内新增土地面积83.6万平方米。

不过，这样的合生创展并不完全为业内认可。花旗银行7月5日发表研报指出，维持对合生创展集团“沽售”评级，虽然将其目标价由11港元上调45.4%至16港元，但这一股价远低于最新收盘价（36港元）。

该研报表示，“预计公司资产周转率支持下实现较好的土地储备变现，对其资产净值折让估值可由原本60%下修至50%，而较高的资产净值是基于去年下半年新增的大量土地和最新的汇率所致。基于公司强劲的2020财年盈利超预期和新的投资收入，大幅上调其2021-2022财年的每股盈利预测各180.9%及174.2%。”

市场争议点在于，合生创展多个地产项目进展缓慢。据不完全统计，截至2020年年末，目前合生创展现存的87个房产项目中，其中约28个项目开发了超过十年仍未完工，位于广州的四个项目已开发超过20年。

合生创展巨额的土地储量中，绝大多数为早年拿地。易居研究院统计数据显示，2010年1月至2020年5月9日，合生创展通过公开市场招拍挂拿地仅39宗，总建筑面积约534万平方米。

以合生TIT国际纺织城科贸园为例，这一项目距离地标建筑广州塔不到2公里，被闲置了多年。2020年年报称，该项目将于2024年及以后完工。

北京项目也面临相似问题，豪宅霄云路8号是其中典型，该楼盘自2008年开盘至今，销售时间长达13年。年报称，霄云路8号将在2022年及以后陆续完工。

合生创展土地开发周期长，部分项目还被抵押用于贷款融资。企查查数据显示，北京合生北方房地产开发有限公司有9笔土地抵押记录，抵押权人为天津银行、渤海银行、北京银行等机构。颇为巧合的是，该公司多次因商品房预售合同被起诉，今年以来，已经三次因未按时履行法律义务被强制执行，并因自身失信被限制高消费。

《投资者网》近期就上述情况联系到公司方面，对方表示：“对于个别外资券商一直拒绝沟通，而同时长期设定一个低于现实而不合理目标价的举动不评论。”

“炒股”变现能否持续

开发多年的旧改项目“嗷嗷待哺”，另一方面，合生创展还在“大肆拿地”。

2020年4月，合生创展以33.31亿元从珠光控股手中接下黄埔区火村旧改项目；2020年10月8日，合生创展联手知识城集团签约接下广州黄埔迳头村旧改前期服务；今年1月21日，合生创展以346.67亿元拿下广州最贵旧改项目。

上述种种因素叠加，无疑将对现金流形成巨大考验，“炒股”成为公司变现的途径之一。合生创展表示：“股票二级市场投资，可以成为流动性管理工具之一，特别是部分优质蓝筹股，既有良好的现金分红，又具备随时变现的能力。”

不过，靠投资业务提振盈利是否可持续，业内存在一定争议。

对此，亿翰智库研究总监于小雨认为，股权投资的成败，与操盘团队的相关性很大，相关收益存在波动性，很难保持高成长性。

无独有偶，花旗银行亦在研报中指出，仍然关注公司在上市股票或非上市股权投资方面的新投资业务，需要更多关于执行和盈利的证据来证明其在主席变更后新策略的可连续性。

如果投资标的股价提升有限，公司是否要靠卖掉持有股票换取收益？以目前的融资能力，公司能否支撑起旧改项目的后续投入开发？

合生创展并未向《投资者网》正面答复，而是表示：“合生一直奉行审慎理财的财务策略。不论三条红线政策出台之前或之后，公司的财务指标一直维持在绿档的水平。合生近年为了替股东争取更佳的资金利润率，开始与其他同业共同发展住宅项目及进行其他股权投资项目。从合生创展最近的业绩可以看出，这个先进的财务策略，大大提高了合生的投资经济效益，而多元化的业务发展，亦分散了业务过度集中的风险。